伦敦交易员 伦敦交易员 2017-03-21

这个案例我盯了快一年,最开始是出于研究并购实践的目的,但后来随着进程的波澜起伏,发现其实也是个不错的博利机会。看着如今’套利’折价接近50%了,于是便把我所掌握的信息花时间梳理了一遍分享给大家。

以下是我对此次并购案做的私人笔记,全部整理自公开披露的一手文件,由于跨越时间较长且事件太多,因此我仅节选部分重要内容。同时由于此案涉及到研习社某位成员的任职单位,在次声明以下笔记所有涉及信息皆来自公开渠道。由于不是专业的并购专家,所分享的内容仅供学习参考,不构成投资建议。

 

 

   一个看似50%的’套利’机会

 

这个套利机会起源于2年前,在2015年10月27号,药店连锁业界老二WBA以每股9美金的价格对老三RAD提出收购邀约,RAD管理层的反应非常积极,双方结合意愿十分强烈。

 

收购邀约发布之前RAD股价大概在6美元,在双方合作意愿很强烈的前提下,邀约发布之后RAD股价当天上涨了40%至8.7美元每股。在此后的很长一段时间内,RAD的股价都稳定在8美元上下。

原本这两个公司的收购会与2017年1月份结束。如果事情完美结束,那么就不会有今天这个’套利’机会了。如今,RAD的股价又从8美元跳水到了4.5美元。

 


   过去几个月发生了什么?

 

老二收购老三这样的强强联合势必会引起美国监管当局的反垄断调查。 WBA的销售额在行业里排老二,销售额仅次于CVS,就店铺数量而言位居全美第一。RAD的销售额在全美排第三。在收购邀约发出之后,WBA和RAD进入反垄断调查程序。在进行了一年多的反垄断审查流程后,并购双方在去年年底得知获批几率不大,除非WBA能提出相应的整改方案以保证收购之后依然存在足够的市场竞争,以保障美国消费者利益。

 

冗长的反垄断审查流程未获通过使得原先9美元每股的收购方案无法完成,顾问们开始重新设计并购方案,以最大可能的满足FTC的审核要求。据此,WBA计划将收购RAD所获得的4600家零售药店中的1000-1200家以及部分核心资产剥离给同行竞争者Fred’s,以打消监管方FTC所担心的一家独大的反垄断顾虑(尤其是避免合并后的新公司在部分区域成为市场上的唯一参与者)。同时,a.不断恶化的市场环境和b.迟滞的并购流程(并购长期拖延使得RAD管理层没有精力没有法律权利做出重大管理决策)使得RAD的营收能力不断下滑。

 

于是乎,收购方WBA根据以上理由顺势对先前并购要约进行修改,将收购价从9美元每股降至6.5-7美元每股(取决于最终将剥离多少家店铺)。

 

在反垄断审查未获通过且收购方大幅降低收购报价的压力下,RAD股价暴跌。再加上WBA于月初要求监管方FTC在30天内给出审查结果,担心第二次反垄断审查继续失败的投资人开始疯狂抛售。时至今日,RAD不到5美元的股价不仅远低于最新收购底价的6.5美元每股,甚至还远低于15年原始收购要约之前的价格。

 

但如果收购完成,按照7月31日截止的并购日期以及RAD目前4.5美金的股价来算,未来4个月的‘套利’空间是40%-50%。

 

明确了收购目标价,所需时间以及套利空间之后,我们对此次并购进一步梳理。

 

   关于当事双方

 

被收购方:Rite Aid (纽交所代码:RAD,以下简称RAD)成立于1962年,美国第三大连锁药店,在美国31个州运营4600家零售药店,销售1.处方药 及 2.‘前端产品’ (柜台非处方药、保健品、美容品、护理品、食品饮料、日常杂货 )

收购方:Walgreens Boots Allicance (纳斯达克代码:WBA, 以下简称WBA),第一家全球性的以医药为主导的健康及保健企业。WBA成立于1901年的家老牌连锁药店,在此后的近百年间它通过不断地并购发展壮大,有着丰富的并购史。2014年,它收购了瑞士的Alliance Boots,合并后成为美国销售额第二大的药店连锁公司,就药店数量而言位居全美第一。截至目前,WBA在美国有13200多家药店,2016年销售额达1174亿美元。连同其投资的关联企业,WBA在11个国家雇佣40万员工,运营超过13200家店铺。其分销网络涵盖390个分销中心,为23万药店、医生、健康中心、医院服务。很多上市公司乍一看不认识,但一提到它的下属品牌就不陌生了,比如英国天天见到的Boots就是WBA旗下品牌。

一旦收购RAD成功,WBA将坐稳美国最大的药店连锁商,远超同行CVS。

WBA收购RAD的目的主要在于寻求行业整合,以规模效应提升运营效率。WBA是仅次于CVS的美国第二大全国性连锁药房;Rite Aid是全美第三大连锁药房,不过规模比Walgreens和CVS要小不少。从WBA过去的发展看,它有着丰富的依靠“收购”成长壮大的历史,收购RAD在情理之中。

从下图可见,两者的店铺分布在某些地区有重合,但总体来说存在明显的优势互补(见下图)。财务状况良好的WBA可借此机会扩大版图,弥补市场空隙,增大市场份额;利用完善的分销渠道和增加的规模优势,降低运营成本,赶超当前市场老大CVS。

图:RAD和WBA在覆盖的地理区位上有较大互补

 

对WBA而言,这场收购完能带来的益处让它有足够的动力去完成收购项目,所以这也是为何在一开始WBA愿意给出9美金的价格,以高溢价对RAD进行收购。而RAD管理层在收购邀约发布之前就予以配合态度,也表明了RAD有较强的心愿完成合作。

 

但由于一系列外部原因,该并购交易迟迟未能完成。相关方重新进行谈判,WBA根据监管方FTC(美国联邦贸易委员会)要求(主要是反垄断考虑)并利用恶化的市场环境,对原有收购协议进行了大幅调整(砍价):

 

1.将收购价格降至6.5-7美元每股(取决于根据监管要求剥离的店面数量,如果剥离的店铺数量少于1000家,那么WBA会以7美金的价格收购。如果FTC最终要求卖掉1200家店铺,那么WBA会给出的价格就是6.5美金。如果在1000-1200家之间,具体收购价格会按照相应比重在6.5-7美金的区间内进行调整。即在超过1000家之后,每一家额外剥离的店面将降低收购价格0.0025美元每股,但最低收购价格不得低于6.5美元每股)

2.WBA将转让RAD商标及知识产权(包括网站域名),但WBA方面拥有在一段时间内无偿回租RAD的相关知识产权的独家权利

3.若交易未能在规定日期内完成或未获得监管方的反垄断审核,WBA将支付3.25亿美元给RAD(占此次并购交易总额的4.6%,对于RAD是一笔挺大的数字)。另外,即使RAD未能满足规定的财务要求(主要是EBITDA),WBA扔需向RAD支付1.625亿美元的’打折”分手费’

4.将RAD需满足的EBITDA要求从10.75亿美元降至10亿美元

 

 

   流水账

(如果不想了解细节的朋友可跳过此部分,但若有空还是推荐看一看,挺有意思的)

 

这个并购案我跟进了快一年,关注它的目的并非有意投资,而是发现其进程波折且具有较强的代表性,于是把它当做一则案例来研究学习。以下是我对此次并购案做的私人笔记,整理自公开披露文件,由于跨越时间太长且事件太多,因此我仅节选部分重要内容。同时由于此案涉及到研习社某位成员的任职单位,在次声明以下笔记所有涉及信息皆来自公开渠道。由于不是专业的并购专家,以下内容仅供学习参考。

 

从2012年开始,RAD就已经主动寻求潜在的并购可能性,不断的并购传言也促使RAD股价在该阶段跑赢大市,也使得RAD股价持续偏离其盈利基本面。

 

虽然没有证据,但我个人通读材料下来的臆想是:这一届RAD管理层似乎打一开始就把公司经营放做工作核心,许多业务的开展甚至是收购其他企业的部分动机都是出于是否有利于今后自己被收购 。

 

2015年1月-2月,在RAD的主动示好下,WAB开始与RAD非正式商讨并购可能。

 

2015年3月-6月,WBA表达收购意向。双方签署保密协议并开始尽职调查,同时分析并购后所能带来的协同效应。

 

2015年5月8日,RAD收到来自WBA的首次无约束力收购要约,报价为9美元每股(较当时的RAD股价溢价14.5%)

 

注:在与WBA接触的同时,RAD一直在脚踏几只船寻求竞争报价,而WBA则一直在努力争取排他性协议(RAD就像一位到处相亲的女神,花旗银行就是她的媒婆)

 

在接下来的半年,双方讨价还价,互作让步,敲定并购细节,与此同时RAD的其他追求者陆续退出。RAD董事会支持与WBA的并购交易,理由是:WBA的报价是最高的之一,同时是以全现金形式收购,执行风险和流动性风险较低;更重要的是,当前的美国药品零售业正面临竞争加剧、急需行业整合,RAD 继续以一家独立公司存在的经营压力越来越大。 

2015年10月27日,RAD与WBA联席新闻发布会公布并购消息,在此之后RAD将无权与其他收购方主动接触(除非支付高昂的分手费)。

 

2015年11月10日,根据《哈特 – 斯科特 – 罗迪诺反垄断改进法案》(简称HSR Act)的要求,双方通知并购案反垄断审核的监管方美国贸易委员会(FTC),并进入为期一个月的等待期。

 

2015年12月10日,收到美国贸易委员会(FTC)问询。双方及其顾问开始与FTC雇员商讨如何满足监管要求。

 

2016年2月4日,RAD特别股东大会以高票通过WBA的收购方案(此时的报价为每股9美元)。

 

2016年3月,WBA任命美银美林(BAML)作为其金融顾问(之后再进一步成为其融资行)。RAD方面至少在2012年起就开始聘请花旗银行作为其金融顾问寻求并购事宜。

 

2016年4月起,FTC官员开始分析并购双方业务的地理分布区位。与此同时,并购双方聘请经济学家回答FTC官员的相应质疑。在接下来的数月,并购双方开始搭建资产处置流程以满足FTC可能的反垄断要求,并与18个潜在资产收购方达成了保密协议。(中文不是很好解释’divest‘这个词,在此语境下是指将容易在一定地理范围内形成垄断地位的店面剥离出售给第三方同行)。

 

FTC 的核心目标是保证此次并购案不会违反《克莱顿反托拉斯法》第七部分(Section 7 of the Clayton Act)。若发现并购交易有垄断嫌疑,则FTC将调查结果告知利益相关方并要求其提出相应的解决方案以恢复两强合并之后被削弱的市场竞争环境。因此FTC要求作为第三方的资产收购方具有1.足够的财务支持和经济动机来收购及运营两强合并后所剥离出来的资产;2.有足够的运营能力和规模来恢复两强合并后的市场竞争。

 

2016年9月8日,WBA的金融顾问美银美林开始组织潜在的18个潜在资产收购方进行尽职调查,并要求其在2016年9月26日前提交报价(Bid Process),评估结果取决于收购方:1.所提出的报价及其支付形式;2.对剥离资产的经济动机和财务能力;3.对所剥离资产的运营能力和市场竞争力。根据以上标准初步筛选出3家潜在收购方,为最大可能的满足FTC的要求,双方的法律顾问建议将并购后的处置资产完整转让给一家单位而非多家,以增强该收购人的市场竞争力,满足FTC对保障市场充分竞争的法定要求。 

 

2016年9月22日,RAD最新财务披露显示其药品零售毛利和数量皆低于预期,使得EBITDA下滑(EBITDA是并购协议里WBA对RAD的主要财务要求)。

 

2016年10月,由于预计FTC不会在并购要约的原定截止日期(10月27日)前批准,根据协议的延期条款,双方决定联名将截止日期延长至2017年1月27日(原并购协议规定任意一方有权将截止日期延长至2017年1月27日,但双方为向市场表现出诚意,决定联名声明延期),以给予FTC更长时间做出决策。但由于RAD的销售毛利和数量皆下滑,RAD管理层开始出现担心恶化的EBITDA是否能在1月27日前满足并购协议里WBA对RAD提出的财务要求。

 

2016年11月,RAD董事会认为恶化的运营环境将使得EBITDA在下个季度继续下跌,管理层担心若并购继续拖延或增大不确定性,甚至将无法满足WBA对RAD的财务要求。

同时,WBA通知RAD,先前筛选出的3家收购单位分别与FTC官员进行了会谈并做了陈述。根据三方的能力和意愿,FTC认为位于美国东南部的药店连锁Fred’s将是最合适的剥离资产收购方。同时,由于并购双方的法律顾问认为FTC更加倾向于将所有剥离资产处理给一家强有力的竞争对手(而非分别剥离给多家),双方认同将Fred’s作为首要谈判对象。 

 

2016年12月,各方开始同FTC官员商讨如何剥离RAD被WBA并购后的店面资产以最大可能的保障市场充分竞争。WBA作为资产剥离进程的领导方,正式携手Fred’s共同争取FTC尽快批准双方制定的资产剥离计划。RAD,WBA,Fred’s签署三方协议,同意Fred’s以9.5亿美元收购865家原先属于RAD的店铺及部分资产(该协议的有效性取决于FTC批准,但之后FTC并未批准该计划)。

 

2017年1月,在不断要求更多资料以及长时间的评估后,FTC暗示目前的资产剥离计划(核心是如何在两强合并之后恢复充分竞争的市场环境)不足以获得监管批准。与此同时,不断恶化的财务状况(体现在不断下滑的EBITDA,EBITDA是并购协议里WBA对RAD提出的最主要的财务要求)让RAD董事会持续担心若继续延长并购期限,RAD或将无法满足先前并购协议所规定的EBITDA要求(连续几页都在谈RAD管理层对于营收下滑的担忧)。同时,由于原先的并购协议对RAD的经营权利做出限制,使得RAD管理层无法对经营状况做出重大调整(比如说修改或签订与合作伙伴的合同)。

 

a.FTC的否定态度使得该并购明显无法在原定的1月27日前完成;

b.且FTC暗示要求WBA剥离更多的RAD店铺(而WBA收购RAD就是为了扩大规模, 降低的并购规模使得该交易对WBA的吸引力降低,但却使得‘引狼入室’的Fred’s‘坐收渔利’)

c.同时,RAD恶化的经营状况使得它有较高概率无法满足原并购协议所规定的EBITDA指标(根据原并购协议,若是因RAD的财务原因使得并购无法完成,WBA可减除对RAD的分手费);

d. 管理层感到RAD作为独立公司进行经营的压力持续增大。

根据以上几点,WBA开始借机杀价

 

2017年1月29日,经过漫长的谈判(这一段的披露文件非常长,在此就不详细列出了,若想知道谈判细节的读者,请在伦敦交易员微信公众号后台回复关键字:‘谈判’,获得带有我标记笔记的披露文件),各方进行妥协,将交易截止日期进一步延至2017年7月31日,RAD方面接受更低的收购价格(从9美元每股降至6.5-7美元),WBA方面将对RAD的EBITDA要求降至10亿美元,并同意最大剥离1200家RAD店铺给Fred’s以增加或审批通过的可能性. 

 

2017年1月30日,RAD与WBA举行联席新闻发布会宣布下调报价后的新交易。

 

根据新的交易计划,RAD管理层和董事会认为将由较大的机会成功完成。 

同时需要注意的是,根据妥协过后的最新协议,若交易未能在规定日期内完成或未获得监管方的反垄断审核,WBA依然将支付3.25亿美元给RAD(占此次并购交易总额的4.6%,对于RAD是一笔挺大的数字)。另外,即使RAD未能满足已经降低的EBITDA要求,WBA也将依然支付1.625亿美元分手费。

 

   我的看法 

 

a.若没有WBA的求偶(其实我看到的文件似乎是RAD方面主动去联系的WBA),RAD本身并不值得投资,我翻了接近1000页的档案,感觉这家公司的现任管理层这么多年来就没打算打造一家基业长青的公司,他们近5年的工作重心似乎就是如何能把自己高价卖出去(但最终并未卖成高价)。相比之下WBA的管理层要更有进取心一些,管理也更加到位。这一点从两家公司的运营毛利率的差距就能看出(见下图)。简单来说,考虑到RAD本身的经营情况,如果并购再一次失败的话,RAD的投资者选择止损走人似乎是上策。

 

图:美国主要连锁药房的运营利润率

图:RAD与WBA在过去12个月的股价走势对比

b.并购的参与方皆认为该交易有较大可能成功完成。同时,倾向于’去监管化’的特朗普上台后对美国贸易委员会(FTC)的领导层做出了重大人事调整。特朗普新任命的美国贸易委员会主席 Ohlhausen 在上月任命Lipsky为主管反垄断调查的竞争局局长(Competition Bureau)并称其将依据’合理的自由市场理念‘促进竞争与创新(help the agency to promote competition and foster innovation, “based on sound free-market principles.”)。

新上任的Lipsky曾任职于里根政府,有40年的反垄断法务经验,同行认为他‘在反垄断分析中充分尊重其经济逻辑’(has great respect for use of economics in antitrust analysis)。他在特朗普当选美国总统后曾表示:‘反垄断的目的不是阻止企业成功,即使他们在业内已具有主导地位’(“The purpose of antitrust is not necessarily to prevent firms from succeeding, even when they become very dominant in their industry.”)

c.关于收购方的经济动机和财务能力。由于RAD和WBA在地理区位上有较大互补性,在增加市场覆盖的同时还能提升规模效应,RAD的资产对于WBA的确是个宝。根据新的收购报价(每股6.5-7美元),WBA需要总共为此项收购支付140-146亿美金,比原收购报价(每股9美元)省了20亿美元,显著降低了WBA的财务负担。

另外,相对于财务压力不断增大的RAD,WBA的财务状况要好的多,其自由现金流在过去5年快速增长,去年的自由现金流超过65亿美元(见下图)。与此同时,WBA的金融顾问美银美林(BoAML)已明确表示将为WBA并购RAD提供财务支持。

相对来说,更需要注意的是剥离资产的接收方Fred’s。主要经营美国东南地区的Fred’s与RAD同样具有很大的互补性,有较强的购买店铺意愿。但相较之下,Fred’s的财务状况不如WBA,9.5亿的资产收购费用或将带来较大财务负担。不过从Fred’s的股价来看,在传闻Fred’s将有望收购更多WBA剥离出的RAD店面之后,Fred’s的股价大涨,市场似乎将其是做一个利好关系(当并购可能性降低时,其股价随RAD一同下跌),认为其或利用FTC的反对态度坐收渔翁之利。

下图:Fred’s的店铺地理分布图

下图:RAD和WBA的店铺地理分布图。从中可看出RAD主要覆盖美国东西海岸,与Fred’s和WBA皆可形成互补。

d.这起并购的参与方一共有四家单位:收购方WBA,被收购方RAD,剥离资产接收方FRED,看得见的手FTC(美国贸易委员会)。四方共赢平衡点在于 WBA支付RAD股东多少溢价获得RAD的数千家店铺以提升规模优势和市场覆盖范围,以及WBA将剥离哪些店铺给Fred’s以打消FTC对局部地区形成垄断的顾虑。

通过四方的利益博弈,理想状况下或将形成一个’帕累托优化‘,在四方皆达到其目的的同时提高社会总效益。WBA与RAD互补性合并可提升行业的运营效率。而依法保障市场充分竞争环境的FTC努力避免新成立的巨头在部分区域一家独大,扶持Fred’s对WBA进行制衡,将WBA通过并购所获得的规模优势限定在效率提升而非垄断地位,在优化供给侧效率的同时保证消费者权益

 

e.目前期权市场对该并购交易给予的成功率在50%以下,但我倾向于认为其成功率理应高于此。若交易成功,投资人可获得40%-50%的收益,若交易失败,或将面临20%-30%的损失。从期望值来说,这个风险机遇对于某些进取风格的投资人是个不错的机会。

 

或许正是出于双方管理层认为新的并购方案获批的概率较大,WBA发起’最后一搏’,认为它已提供所有所需信息,要求FTC在30天内做出决策。这是一个风险性较高的’赌博’,在过去数月已受到不少惊吓的投资人担心逼迫监管单位仓促做出决策的潜在高风险,RAD股价进一步走低(同时走低的还有Fred’s的股价)。

图:此为华盛顿邮报的报道

 

注:在本文发布前瑞士信贷(Credit Suisse)更新了其对RAD的盈利预期,将其每股收益进一步下调,但继续将RAD的目标价维持在6.5美元,认为该并购交易可成功完成。若读者不介意几千美元的输赢,这张’彩票’ 还是值得一搏的。

 

希望了解更多关于此次并购案件谈判细节的读者,请在伦敦交易员微信公众号后台回复关键字:” 谈判 “,获取带有我标记笔记的官方核心披露文件。

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